平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(j传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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